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险资围猎地产企业  

2015-12-16 09:14:48|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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期,险资频繁举牌地产股,催化地产股暴涨并领涨“大蓝筹”,成了近期最为津津乐道的话题。时隔几个月,前海人寿继续增持万科,并再次超越华润,成为第一大股东,从而在业内又一次引发了关于万科股权之争的大讨论。本轮险资举牌地产股之频繁、操作手法之凌厉,远远不是“有钱、任性、野蛮”等笼统字眼能概括,也远远不是财务投资抑或获得控制权能够窥探其目的。

险资大规模举牌房企,真正开始于2013年生命人寿、安邦保险争相举牌金地集团(600383)。今年以来,险资大举布局地产股俨然已成一种“潮流”。据媒体不完全统计,截至今年三季度,135家A股房企中,已被险资进入前十大股东的多达23家,占比约为17%。中金公司研究显示,12月首周地产股大涨,主力资金中保险资金占比在50%-60%。目前,业内认为,险资入市政策放松、寻求稳健性投资、龙头地产股低市盈率和分红稳定、扮靓当期报表等等是主因。

但笔者认为,其原因很大程度在于低利率环境下的“资产配置荒”。保险资金有两个公认的特点:成本最低、规模巨大。过去,由于房地产和实体制造业资金需求“饥渴”,加上隐性担保下债务“刚性兑付”,全社会融资成本居高不下。因此,低成本让险资在传统固定收益类资产配置上(主要是债券)获得巨大投资收益。去年以来,利率不断下滑,险资低成本优势受到挑战,但金融产品不断创新、险资投资渠道全面“开闸”,A股牛市行情为险资资产配置提供了新的空间。

今年以来,利率持续下行让险资的优势继续消退,A股大幅波动也让险资收益承压。但在负债端,险资保费收入仍旧以收益敏感、期限短的储蓄或投资性理财为主,对资产回报要求较高,资产配置荒开始显现。由于房地产行业大周期下行,地产股估值被“踩在了地上”,但在“稳增长”框架下龙头地产盈利可观、股息率较高,与估值不匹配。目前,龙头地产(如万科、碧桂园等)的股息率在5%-6%,远远超过了债券收益率。而且,持股超过20%后,险资投资被确认为长期股权投资,转为权益法核算,即地产公司净利润将按比例进入险资的投资收益,险资资产端收益明显改善。

另一方面,长期的规模导向,造成险企(特别是小型寿险企业)高举高打“资产驱动负债型”的经营模式,大力发展高现金短期趸交等万能险产品,投资偏激进、期限错配和流动性风险突出。资产配置荒背景下,收益或不足以覆盖成本,并直接冲击偿付能力。但是,在新保险监管体系“偿二代”(以风险为导向的偿付能力监管体系)下,权益类投资的资本要求更高,或导致因触及偿付充足率的监管红线,承保和投资业务被叫停。由此,险资被迫在资产配置上进行调整。

险资举牌地产股,除改善短期收益外,还可通过控股地产公司,调整地产企业的分红策略,如短期可减少地产企业拿地、增加股权分红,满足险企资产端收益要求、提高偿付充足率。险企将投资的地产股权质押融资,还可以实现高杠杆、高效率的资本运作。“偿二代”下,险资投资或自用房地产以公允价值计量的评估增值,扣除所得税后,可成为险企的附属一级资本。因此,险资介入房企拿地或开发,可将投资在股权和持有不动产之间转化,调节资本充足率。

在资本市场“一股独大”的游戏规则下,对于万科这样股权极度分散的公司来说,若第一大股东旁落到“资本大鳄”手里,管理层再怎么努力转型,也可能是“赚着职业经理人的薪资,操着大股东的心”。资本对于房企经营和转型的贡献不大,却可以通过股权收购,轻而易举地攫取红利。但是,对地产企业而言,在告别靠地价升值盈利,转向刮骨疗伤的转型时代,资金不是最重要的,企业管理层的智力和知识,才是决定企业转型成功和企业价值的关键。

特别是,随着老龄化和房地产下滑,全社会进入融资低利率、资金遍地都是的时代,资本也就不再是地产企业的第一资源,而是成为像土地一样是可以购买的资源。资本的所有者也应仅仅充当财务投资者,扮演劣后角色,而不是决定地产企业战略及走向,分享企业绝大部分红利。

由此,以“三好住宅”加“城市配套服务供应商”,开启第四次转型之旅,迈向“万亿大万科”和“捍卫万科价值观”之时,万科也开启了股权结构再造。一方面,建立“事业合伙人”制,将包括管理层在内的公司员工组成事业合伙人(深圳盈安财务顾问企业),在二级市场购入公司股票,成为企业重要股东;另一方面,在转型过程中,将物业、养老和医疗、物流、酒店和度假等新板块分拆上市,构建独立的平台。两方面的努力,都旨在将职业经理人们与凶猛险资隔出两个世界。

万科最欢迎华润这样甘当财务投资者,始终履行未行“僭越”(不参与万科经营决策)承诺,让职业经理人组成的管理层和公司员工拥有万科实际控制权,这是万科平台优越并吸引社会精英纷纷加入的主要原因。但是,前海人寿这一“资本大鳄”显然不甘仅仅作财务投资,以高成本杠杆融资(收益互换)来举牌万科,获得控股权显然是最终目的。因此,万科与前海人寿股权之争,折射传统资本市场与房地产转型、互联网时代知识型企业在企业控制权和收益分配上的认同差别。

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